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              經觀頭條 | 超市場預期的降準

              歐陽曉紅2021-07-09 21:46

              (圖片來源:肖利亞/制圖)

              經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 2021年正值年中之時,一年多未調整的貨幣政策之“降準”在7月7日的國常會上被突然預告。兩天后,中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。

              7月7日,國務院常務會議提出,針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響,適時運用降準等貨幣政策工具,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。

              一邊是通脹范疇的大宗商品漲價,一邊是將祭出應對通縮的政策工具“降準”,市場似乎懵了:7日下午兩點左右,國債期貨強勢拉起;次日,國債期貨高開,股市平開低走,銀行板塊下探;股債演繹“冰火兩重天”。10年國債一度下破3%;上證指數、深證成指、上證50分別報收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。

              再看7月8日的A股資金流向,行業主力凈流入分化:銀行-54.2億、飲料制造業-64.16億;半導體及元體+26.93億、國防軍工+14.89億。

              這天,做空陰霾籠罩著全球股市:恒生指數報收27153.13(-2.89%)、歐洲股市,英國富時、德國DAX、法國CAX分別報收 7030.66(-1.68%)、15420.64(-1.73%)、6396.73(-2.01%),美股道瓊斯、納指、標普500分別報收34421.91(-0.75%)、14559.79(-0.72%)、4320.82(-0.86%)。

              不過,7月9日,仿佛嗅到“降準”信號,早盤一度下行的A股再次企穩。

              市場觀點認為,此前全球市場同頻共振主因在于,疫情再度反撲——194個世衛組織成員中,新冠變異病毒Delta(德爾塔)毒株在104個國家和地區傳播。

              信號與噪音混淆之際,對于實體經濟,“降準”意味幾何?如何影響投資?

              “降準不會導致大水漫灌”

              “今年以來部分大宗商品價格持續上漲,一些小微企業面臨成本上升等經營困難,中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性,不搞大水漫灌,而是精準發力,加大對小微企業的支持力度。”7月9日17時,發布降準公告時的中國央行表示。

              而中國央行有關負責人也在第一時間就下調金融機構存款準備金率答記者問中指出,穩健貨幣政策取向沒有改變。2020年應對疫情時人民銀行堅持實施正常貨幣政策,5月以后力度就逐漸轉為常態,今年上半年已經基本回到疫情前的常態。此次降準是貨幣政策回歸常態后的常規操作,釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利(MLF),還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口,增加金融機構的長期資金占比,銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定。

              對此,東吳證券首席經濟學家任澤平及其團隊告訴經濟觀察報,短期來看,全面降準對沖下半年MLF到期、地方政府債發行的壓力,同時通過降準,從融資成本角度緩解企業由于大宗商品等成本上漲帶來的壓力。

              中期來看,下半年經濟將逐季放緩,寬松周期將來未來。房地產與出口是主要拖累,房地產調控處于高壓姿態,PMI出口訂單連續兩個月在榮枯線以下,制造業投資與消費也不能有太高期待,基建或有發力空間,但仍需觀察。

              “我們在年初提出流動性拐點,流動性退潮下,局部領域債務風險、流動性風險、中小企業經營風險逐漸暴露。”任澤平說,“展望下半年,貨幣政策從‘穩貨幣、結構性緊信用’轉向‘穩貨幣、穩信用’格局,下半年-明年上半年重啟寬松。”

              在財信證券首席經濟學家伍超明看來,此次央行超市場預期全面降準,原因在于:

              首先,為下半年實體經濟穩定增長提供適度融資環境。相對上半年而言,下半年經濟下行壓力加大;其次,內需恢復偏慢,如消費支出修復面臨阻力等;再者,房地產投資增速放緩。

              此外,降準旨在緩解下半年金融體系短期流動性壓力,提高金融機構長期資金占比,提升金融服務實體質效。一是7月份財政存款將環比大幅增加,會帶來短期流動性缺口,如近5年歷史數據顯示,這一缺口達到1.3萬億元左右;二是今年下半年中期借貸便利(MLF)月均到期規模近7000億元,而上半年月均規模僅1700億元,下半年到期壓力明顯增加;三是用降準釋放的1萬億元資金,置換到期MLF,有利于增加金融機構支持實體經濟的長期資金來源。

              “降準不會導致大水漫灌,預計資金將重點用于支持中小微企業融資。一方面釋放的1萬億資金,大部分會置換掉,不會出現‘流動性外溢’;另一方面此次經濟恢復過程中,中小微企業面臨疫情沖擊大、大宗商品價格擠壓利潤嚴重、匯率升值影響大的多重壓力,恢復元氣與活力需要政策再幫一把,有利于全年‘六保六穩’目標的順利實現。”伍超明說。

              馳援下游企業

              不過,此前市場擔心“降準”或釋放出宏觀悲觀信號,前一日的A股資金也在流出與之相關的銀行板塊。

              譬如,7月8日,工商銀行、建設銀行、農業銀行股價分別下跌1.01%、1.50%、0.33%,而前一交易日,還有觀點認為,銀行股投資的春天可能要來了,因為不受游資關注,幾乎未漲過的行業(招行、平安銀行之外),大概是在監管重拳維護市場秩序大潮中的“安全港”。

              資本似乎很少按常理出牌——看似“降準會讓銀行受益”,但“政策性讓利會被截留;屆時政策效果如何,尚待觀望。而且,如果貸款利率沒讓多少,價格反而在利率走降和流動性寬松的局面下,漲得更高,中小企業的負擔反倒會更大。”一位市場資深人士張曉峰對經濟觀察報說。

              邏輯上,市場覺得經濟向好,銀行股的貸款利率便會上行,從而帶動息差擴大乃至利潤增長;但其未關注年初以來高層三令五申講的“降低實際貸款利率”,這令年初以來的銀行股總體行情不錯。但此次國常會釋放出特別信號,銀行股息差可能難以擴大,畢竟降低實際貸款利率是重要目標。

              更甚者,對于銀行股,最大隱憂是房地產受強監管,因房貸對銀行而言是優質資產。

              中國經濟上半年K型復蘇,大宗商品上漲,通脹卻未顯現;中國PPI與CPI“剪刀差”“收割”下游中小企業的利潤。又似乎不只是中小企業。但見,實體經濟方面,美的不“美”、蘇寧易購不“易”;生豬養殖企業受困于生豬價格下行;金融方面,保險業低迷,加之消費低迷。

              或許,這個時候,貨幣政策需要適時調整,從而支持實體經濟?

              貨幣政策一年多未調整,本次降準超市場預期。長城證券首席固收分析師吳金鐸分析,年初以來貨幣政策保持中性基調,公開市場操作也基本延續平價續作。但是在6月下半月,為了應對銀行MPA(宏觀審慎評估體系)考核和半年度資金面偏緊,央行打破連續OMO(公開市場操作)投放100億元平量續作,實行300億元超額續作。7月以后,資金面整體充裕,利率未見明顯持續上行。

              她認為,可能的原因之一在于,近期國家對證券違法行為進行打擊,或引起市場對政策收緊的擔憂。其次,下半年美聯儲可能實行量寬縮減,市場可能預期政策收緊對國內形成沖擊,因此央行本次降準預告目的之一也有對市場進行前瞻指引。整體上看,央行貨幣政策“穩字當頭”,中性基調并未偏離。

              不過,在張曉峰看來,GDP在年初制定6%以上目標的情況下,仍然寬松,這大概就是房價與股價泡沫的根源。其實,年初制定6%以上GDP增速時,今年的經濟形勢可能就會沿此方向發展。所謂GDP見頂,是主動收縮的結果。壓地產、控基建、地方債與專項債發行放緩、財政支出大幅減弱,經濟增速觸頂并不奇怪。但只要在6%以上,就算完成任務。

              而細究流動性指標(利率變化),張曉峰為,上海銀行間同業拆放利率(Shibor)與國債收益率都往下走,大概率是有變動發生。據一家券商分析,對照央行資產負債表,央行再貸款再貼現增加5800億。雖然MLF(中期借貸便利)沒有放水,但其它方面增加了貨幣供應。這就是放水,并帶來利率下降。

              正如7月8日,1年期、10年期國債收益率為2.2563%、3.0659%,分別較前一日下行951BP與745BP;而Shibor除14日期限品種之外,全線下行;其中,隔夜Shibor較前一日下行27.70BP。“使用降準等高調工具對市場和我們來說都很意外。”野村證券中國區首席經濟學家陸挺表示。

              陸挺此前預計,中國人民銀行可能在未來幾周內實現50個基點的普遍降準,原因有二:

              首先,預計將加快政府債券發行以完成剩余的4.5萬億人民幣配額(對于7.0萬億人民幣的年度預算,它在上半年僅使用了2.5萬億人民幣)。當政府加快債券融資時,降準將有助于抑制市場利率。其次,2021年下半年將有4.15萬億人民幣的巨額MLF到期。普遍降準50個基點可以釋放約9200億元人民幣的資金,從而取代部分到期的MLF。

              至于此次降準具體釋放多少資金?中國央行表示,此次降準為全面降準,除已執行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外,對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.5個百分點,降準釋放長期資金約1萬億元。不下調部分金融機構存款準備金率的主要原因是,5%的存款準備金率是目前金融機構中最低的,保持在這一低水平有利于金融機構兼顧支持實體經濟和自身穩健經營。此次降準降低金融機構資金成本每年約130億元,通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。“從替代MLF的作用來看,降準利好銀行。目前一年期MLF利率為2.95%,而法定準備金利率為1.62%。因此,降準50個基點可為銀行節省約120億元人民幣。”陸挺分析。

              盡管如此,陸挺預計不會有任何政策性降息,降準甚至降低了降息的可能性。“中國經濟反彈速度由強勢轉為緩和。”景順亞太區(日本除外)全球市場策略師趙耀庭稱。“降準表明中國對經濟形勢變化保持靈活和敏銳。”

              他認為,這是一個正面的信號,表明中國的貨幣政策可能在短期內變得更加寬松,這或許會使市場流動性增加。

              而第二季度GDP增長可能會低于市場預期的年度同比8.0%或季度同比1.2%。增長放緩可能源于全球消費者從購買商品轉向服務消費,進而影響6月份的工業生產數據。

              華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜直言,類滯脹+防范外部風險+貨幣政策轉向不明確+專項債發行持續到四季度的大環境下,下半年利率依然看寬幅震蕩。當下是內外宏觀信號繁雜混亂之際,以穩為主。

              信號與噪音

              信號還是噪音?市場莫衷一是。如果通脹,為何要“降準”?若是通縮,大宗價格緣何上漲?包括整體價格水平之潛在上升?

              其實,“通貨膨脹或通貨緊縮并不是單純指貨幣總量擴張或收縮了,而是要看貨幣總量與財富規模的相對關系:貨幣總量的增長超過財富規模的增長,才是通貨膨脹;貨幣總量的增長低于財富規模的增長,則是通貨緊縮。”深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行前副行長王永利稱。

              此時,全球通脹風險還在加劇,美國PPI(生產者價格指數)與CPI(消費價格指數)數據持續飆升,但中國的通脹數據并不顯性。交銀國際董事總經理洪灝就此認為,通脹之爭沒有正確答案。

              在洪灝看來,上游價格快速上漲,但下游價格未動,這令上下游的價差達歷史新高(接近2016年供給側改革期間的歷史峰值)。換言之,上游的定價能力也沒有傳導到下游(下游不買賬);這說明消費修復仍在進行,總體消費水平尚未恢復至疫情前的水平。

              而最近隨著房地產放緩,經濟復蘇速度開始放緩,消費者信心指數也慢慢地往下走。

              中國央行貨幣政策委員會前委員、中國世界經濟學會前會長余永定表示,中國需要更高的通貨膨脹,至少在中國有點通脹也不是壞事。他認為,價格傳遞的缺失,使得消費通脹保持在低位,擠壓了下游生產商的利潤。這損害了消費、投資,最終損害了經濟增長。作為一個人均收入略高于1萬美元的發展中經濟體,中國比發達經濟體更能承受更高的通脹。有鑒于此,中國政府應采取更具擴張性的財政和貨幣政策,以提振消費通脹。

              有意思的是,西澤研究院院長趙建撰文指出,市場經濟是天生的通縮“體質”,持續的高通脹、惡性通脹都是市場經濟被人為扭曲和破壞,名義價格上漲無法形成利潤激勵,供給體系被人為破壞的結果。

              他表示,問題關鍵,很顯然是商業銀行,而商業銀行的關鍵又是“商業”二字。如果商業銀行只能或者只會做財政出納和土地銀行,那么所有的降準降息釋放的貨幣,都只能繼續淤積在這兩大“行業”。路徑依賴下,一切都只是重復昨天的故事。“回到常識,降準的活水要流到實體經濟,需要的不過是一個好的體制環境—利率市場化,銀行商業化。”

              在趙建看來,總量上,是全球貨幣大脈沖后的沖擊回落;通脹本身就內含著通縮的力量。結構上,存在著兩大錯位,疫情周期的爆發時間,中國與其他國家復工復產的時間都是錯位的。

              其邏輯是:總量上貨幣退潮、結構上外需減弱,都會對國內逐漸產生通縮力量。事實也證明,最近幾個月在豬肉價格、蔬菜價格的大幅下降壓力下,中國的CPI已經出現頹勢。”趙建稱,大宗商品價格的上漲似乎也不再那么瘋狂。只要PPI傳導不到CPI以保證微觀實體有利潤,那么PPI掉頭向下進入漫長的通縮周期也是遲早的事情?;仡^看看2012、2013年的走勢,PPI陷入長達五年之久的通縮,當時的周期性、結構性力量都是相似的。

              實際上,王永利在今年5月份提出:2020年5月以來,金融工作的總基調已經轉為“穩利率、嚴監管、調結構”,總體上是穩中趨緊。當前的“穩利率”有必要向“穩中有降”傾斜,并配套強化定向調控與結構調整。即“穩利率”與“嚴監管”要協調配合,適應現實環境變化,把握好時效度。

              此時“降準”亦被市場解讀為“中國對經濟形勢變化保持靈活和敏銳”。

              那么,為什么這個時點提降準?任澤平指出,簡單說,根據經濟學理論,我們現在處在經濟周期的滯脹后期和衰退初期,今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點,經濟將逐季放緩,房地產和出口是主要拖累,寬松周期將來未來。

              現在,“中美貨幣政策分化,本質是經濟周期錯位。我國經濟周期比美國領先三個季度左右,下半年美國將從復蘇轉入過熱,6月FOMC議息會議釋放收緊信號,或將在三季度討論縮減購債規模。而我國下半年經濟從滯漲后期向衰退初期過渡,經濟增長邊際放緩,需要貨幣政策適度轉松支持。”任澤平分析。

              盡管市場擔心美聯儲縮減量寬導致流動性緊縮,但吳金鐸認為,中國貨幣政策大概率“以我為主”。債市操作上,品種上可能利率優于信用;久期上,長期債券性價比弱于中等久期,但長端勝在穩定性,一定程度上,可對沖市場波動。

              興銀理財研究總監徐寒飛指出,在實體經濟數據、政策預期引導以及境外流動性的影響下,三季度可能不利于包括股票和商品在內的風險資產,對避險資產(債券、黃金等)有利。

              (文中張曉峰為化名)

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              經濟觀察報首席記者
              長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。