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              應當如何對小股東未披露減持追責 | 格物致知

              繆因知2021-07-09 20:04

              繆因知/文 6月16日,滬市上市公司藥明康德公告股東上海瀛翊投資中心涉嫌信息披露違規,而被證監會立案調查。此前6月15日,上海證券交易所已經發出監管函要求該股東全面自查,提交內幕信息知情人名單,盡快制定必要和充分的補償措施。

              瀛翊此番引發關注,是因為上市公司近期從登記結算機構獲得最新股東名冊時,發現瀛翊在5-6月間持股比例從0.8%降到了0.1%。

              瀛翊只是藥明持股不到1%的小股東,本來并無法定的減持前披露義務。但瀛翊曾自行做過減持前披露的承諾。對此,瀛翊表示相關工作人員減持時未能注意到此承諾的存在,對此表示道歉。

              本案減持比例幾乎可謂微小,但涉及的是“藥茅”級的明星企業,交易絕對金額不低,故引發了較強的輿論反響。而本案特殊的表決權安排,以及股份交易比例恰好卡在法定關鍵線上的事實,也令學理分析變得分外有趣。

              身份之辨:出讓表決權的人算不上一致行動人

              根據藥明2018年《招股說明書》及此后的披露文件,瀛翊在公司上市前已經入股。藥明實際控制人是Ge Li等4人,他們簽署并披露了一致行動協議。同時Ge Li又與瀛翊等股東簽署了委托投票協議、獲得其相關表決權。

              實際控制人及其一致行動人的表決權需要合并計算,并在發生大額變動時披露,如6月12日的《簡式權益變動報告書》(下稱《權益變動書》)指出:由于公司實施限制性股票與股票期權激勵計劃、以多種方式在境內外新增股份等,信息披露義務人持股比例被動稀釋合計近5.2%。

              但是,若無其他足以認定一致行動的事實,瀛翊僅作為委托表決方,仍不見得屬于公司實際控制人及其一致行動人,也不承擔法定的減持披露義務。

              從形式上看,藥明的披露文件,如今年3月底披露的2020年年報第88頁指出:Fertile等投資基金為Ge Li基于一致行動協議的表決權控制;瀛翊為 Ge Li基于委托投票安排的表決權控制。二者存在明顯差別。

              從實質上看,根據《上市公司收購管理辦法》,所謂一致行動,是指不同投資者通過協議等安排,能“共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”。換言之,一致行動人是共同支配、控制的盟軍關系。比如Fertile和Ge Li共同作出的表決行為,是雙方協商的結果,前者不一定要對后者馬首是從。倘若后者一意孤行,前者并非不能解除一致行動關系。

              與之不同,根據《權益變動書》,瀛翊不可撤銷地指定Ge Li在股東大會上“全權按照自己的意愿決定表決及行使與其持有的”公司股份“有關的一切權利”。

              可見,瀛翊和Ge Li不是共同支配的盟軍關系,而近乎“繳械投降”。由于只剩零表決權在手中,這種股東在公司治理中的地位,在法理上連最小的散戶都不如。不過,這屬于正常的商業理性。瀛翊應當屬于財務型基金投資者,本身無精力、無意愿、參與公司內部治理的博弈。1%左右的投票權“成事有益,敗事不足”,留在手里不足以獨當一面、震懾控制人,故不如一開始就將投票權委托給自己信任的控制人,幫助其更有效地實施治理。

              《權益變動書》稱:瀛翊另外自行減持近0.7%比例的股份“觸發本次權益變動及相應信息披露義務”。這個提法似乎有把公司股份被動稀釋超過5.2%未及時披露的問題也歸咎于瀛翊的嫌疑,值得辨析。

              根據《證券法》,“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到百分之五后”,其所持股份每增減5%,應當報告和暫停買賣3日該股份;其所持該股份比例每增減1%,應當通知公司,但不必暫停買賣(這還涉及到所謂刻度幅度之爭,參見《收購舉牌規則的“刻幅之爭”與緩解》,4月5日本版文章)。如前所述,瀛翊屬于表決權被他人持有,其不能干涉任何股份的表決權的行使,故不應有此“舉牌”或“慢走”義務。

              義務之辨:不要讓小股東學大股東“加戲”

              在招股說明書和公司年度報告中,從實際控制人到瀛翊均作了基本相同的減持前披露的承諾:“各持股平臺、一致行動人及委托投票方通過集中競價交易減持公司股份的,應履行在首次賣出股份的 15 個交易日前向交易所報告備案減持計劃、公告等相關程序,并保證各持股平臺、一致行動人及委托投票方合并計算在任意連續 90 日內減持股份的總數不超過公司屆時股份總數的 1%”;非實際控制人在出售的“5個交易日前書面通知實際控制人,并配合實際控制人開展與減持相關的交易所報備、信息披露以及為遵守本承諾函的減持實施安排。”

              由于本案當事人持股本身不足1%,所以減持規模不違規,唯一有問題之處在于未提前15日報備減持計劃。15個交易日這個具體的時間段并非基于當事人的特別約定,而是沿用了2017年證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(下稱《減持規定》)的要求。但這個規定針對的是控股股東和持股5%以上的大股東,瀛翊等小股東屬于“依樣畫葫蘆”。

              現在持股不足1%的小股東確實未能嚴格遵循自己的承諾。這是個錯誤,所以當事人自己也主動道歉了。但錯誤的程度有多大,值得分析。

              先看《減持規定》的意義。對這個規定其實存在一定的爭議,有人認為這對市場流動性造成了過度的影響,對大股東過于苛刻。但我們可以在此只考慮《減持規定》可能的積極意義。這大致是如下三方面:一是發出預警信號,減少大額股份減持對市場的沖擊,二是提前宣告退場,維護外部投資者對特定股東的信賴,三是降低內部人的內幕交易風險。但這三點,似乎對持股不足1%的小股東均不適用。小股東違諾,不會造成大股東的同類行為的危害后果,自然也不應承擔違規行為所對應的法律責任。

              首先,本案減持股份比例本身處于監管標準之下,意味著其影響力較小。

              默不作聲的大比例股份拋售、短期內供大于求,當然會引發證券的市場交易價格劇跌,但實踐中,提前15個交易日預警,并不是說減持時投資者就會淡定了,而是提前15個交易日就開始跌了。所以,提前披露減持計劃,主要的效果是減持人最終只能賣一個更低的價格,但中小投資者獲得的“提前逃生”的機會,是非常有限的。

              而且,這里的關鍵還是在于減持數額。上交所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》規定:大股東或者特定股東采取集中競價交易方式減持的,在任意連續90日內,減持總數不得超過公司股份總數的1%。這意味著監管機構認為只有90日內超過股份總數1%的減持才會對市場造成顯著影響而需規制。而本案當事人并沒到這個標準。事實上,其減持時,公司股價也未發生異常波動。

              其次,其他投資者做出投資決策時,不存在對本案減持人的合理信賴。

              如果本案當事人提前做了披露,那會發生三種可能:股價漲、股價基本不變,股價跌。在前兩種情況中,自然很難說有誰因此受損了。而如果把股東減持視為利空信息的話,顯然提前披露會令那時賣出的股東會得到一個更低的賣價,瀛翊未披露,反而讓他們獲益了。

              投資者想要主張其由于瀛翊減持且未披露行為受損了,就應當證明這減持本身對自己是不利的、給自己造成了損害。它們最多只能可以主張自己是由于信賴該特定股東的眼光、能力,看好他也看好的股票,愿意跟他一起廝守在公司里。因此,這個股東若退場了,該股票的價值也就下降了。

              此說有一定的道理,但特定股東所受到的這種“未被預期的默默的愛”仍應該有些理性基礎支持。信賴邏輯只應適用于值得信賴的人。信賴控股股東、實際控制人甚至董事長、總經理等能影響公司榮枯的“關鍵少數”,是可以的。哪個投資者要說信賴不屬于實際控制人及其一致行動人陣營的持股不到1%的小股東,早知道瀛翊要賣出,自己就會不顧公司合計持股超過25%的實際控制人等地位未變,而跟著賣出,難以令人信服。除非某投資者能證明自己信奉“瀛翊概念股”,一直在跟投瀛翊的交易選擇。

              而且,根據現行證券虛假陳述賠償司法解釋的邏輯,即便說瀛翊隱瞞了減持信息構成了一項虛假陳述行為,那最多只有在消極型虛假陳述的實施日即瀛翊首次賣出日(5月14日)后買入,并持有到公司披露瀛翊已賣出(6月12日)之后、并產生交易差價損失的人,才能索賠。5月14日前已經買入者,依法完全沒有獲得賠償的可能。

              故而,要針對瀛翊索賠的話,這條短短的時間軸就只能有一個奇怪的因果關系假定作為基礎:即投資者不是受到了什么市場新增信息的誘導,而只是忽然對入股公司已經三年多、持股不足1%的瀛翊產生了興趣或信賴,從而決心跟隨買入;卻沒想到瀛翊悄悄賣出了,害得自己“撲了個空”。顯然,這種因果關系假定的法理基礎是牽強的、不應成立的。

              第三,本案當事人實屬外部人,減持一般不存在內幕交易風險。

              因信息披露問題而案發,上海證券交易所卻要求股東自查有沒有內幕交易問題,實屬老道。提前15日披露規則有一個隱藏的好處是通過強制“冷靜期”,大幅度消除了特定股東利用未披露的利空信息提前賣出的可能性。所以默默地賣股,是需要配套查一下內幕交易的可能性。

              如果本案當事人的未披露減持是基于內幕信息所為,自然是踩到了一個更嚴重的雷區。但不能反推說未披露就涉嫌內幕交易。本案當事人持股比例低,還委托出了表決權,不屬于實際控制人的一致行動人,不是法定的內幕信息知情人。從目前的資料看,其也未向上市公司派駐人員。其和任何外部投資者一樣,并無獲得內幕信息的特殊渠道。

              換言之,披露前減持的一大價值在于防范內幕交易風險,倘若本無內幕交易風險可防范,那披露前未減持的相關危害也就相應的不存在了。事實上,本案減持人之所以啟動減持,大概只是因為如公司年報顯示,今年5月限售期恰好已滿,而不是知悉了未公開的利空信息。

              小結之,由于本案當事人的持股和減持規模都在正常的監管標準之下,所以很難說其行為對市場造成了負面影響。

              誠然,本案當事人違反了自身的承諾。但結合其持股規模和非共同實際控制人的身份,可以說其承諾本無實際意義,屬于一種“自作多情”的“加戲”。即便在我國較嚴格的減持管制規則看來,持股不到1%的股東之減持也對市場沒有明顯的影響。股價不會因此受到明顯且本可避免的沖擊,投資者不會對“偷跑”的小股東產生合理信賴,也沒有證據表明其存在內幕交易風險。

              當事人未披露就減持的誤操作,亦可以說源于經辦人“1%以下股東減持不受限制”的常規思維影響。本案對廣大上市公司及其大小股東而言的一個首要的教訓在于:以后盡量避免讓大小股東整整齊齊地做不減持或減持前披露的承諾,嚴格遵守既有的統一監管規則即可。一方面,監管標準以下的小股東人微言輕,額外承諾的加戲未必能給公司帶來什么收益;而且,如前所述,投資基金等財務投資者往往已經通過委托表決權,放棄了“用手投票”的權利,它們僅有的“用腳投票”的權利就不要再被限制了。另一方面,其容易產生本案這樣的誤操作和不必要的紛擾。 

              后果之辨:責任力度應當與實際危害結果成比例

              雖然在我看來,小股東的減持前披露承諾屬于無意義的加戲。但客觀上其違背了承諾,并引發了輿情,自然需要對其后果和責任有所評估。

              張巍教授在“比較公司治理”公號評論本案時已經指出:無對價的、對違諾結果又不具體的單方承諾是否構成對當事人的合理約束,本來就值得商榷。此說頗有道理,但我們可以暫且先退一步,在承諾有效的前提下討論。

              在藥明《招股說明書》中,各持股平臺、一致行動人及委托投票方均承諾如“違反本承諾函導致其他方承擔法律責任,違反本承諾函的一方應向守約方賠償損失。”可見,若瀛翊以外的股東因此承擔連帶賠償責任之類,瀛翊需要對之承擔最終責任。但目前看來,無此之虞。

              除了上述股東間的互相承諾,《招股說明書》載明的承諾也是向招股對象即未來的股東做的承諾。其中,大股東所做的承諾屬于《減持規定》及其實施細則強制要求的,其違反后果也由監管規則所明確。5%以下的股東所做的承諾是自愿的單方承諾,違反這些承諾,在公法層面并不違背明確的監管規則,在私法層面則需實事求是地考察其對其他主體的損害。

              對公司而言,股東之間買賣存量股票并不影響公司的財產和資本額。股東和公司人格各自獨立,股東違諾亦不能歸咎于公司。此番輿情雖不小,但其實受到了一些誤導,錯把這事視為公司“統治階級”“出逃”而討伐??烧嫦嗍枪緦嶋H控制人的基本盤大體未動,持股小股東就算是“出逃”,也不影響公司價值、不應動搖理性投資者對公司的信心。瀛翊被立案后,瀛翊股價有下跌,但與大盤和行業指數背離不多。幾天后,公司股價已經逐步穩升到150元的歷史高位。

              對市場投資者而言,則如前所述,由于規模微小且未利用內幕信息,小股東減持前未披露的行為對他們造成的損害不明顯。其他投資者難言有“趕在下跌前”賣出的機會,也難言對此減持人存在信賴。如果投資者對此持不同看法,應承擔相應的舉證責任。

              雖然本案當事人通過減持交易獲得了可觀的收益,但若說這筆收入就是由于違諾行為產生的違法所得,顯然是抹殺了藥明康德多年來良好的經營業績。藥明號稱“藥中茅臺”之一,三年來股價一路上揚。本案減持人在5年多前、藥明還不是股份公司的階段就已經加入,屬于第一批外部股東。其今日的收益是合理的投資回報,也是為初創企業等助力送炭的風險投資基金等存在的根本激勵機制所在。

              股東在買賣中的義務應當以持股比例為準,而不能看交易金額。既然監管者沒有在當低價小盤股的交易累計金額小時,放寬基于持股比例的監管;反過來,也不能因為高價大盤股的小比例交易會有較高的金額,而從嚴追責。

              如前所述,本案所涉股份本身符合出售條件,只是未按照自我承諾提前披露,不應構成違反《減持規定》。退一步而言,即便構成“違法違規”買賣情形,也可謂是其中最輕的一種。盡管新《證券法》第186條規定在限制期內轉讓股票等,可以最高處以買賣證券等值以下的罰款。但這一來只是指向最嚴重的情形,不適用于本案。二來這一罰則本身就有輕重失調的嫌疑,內幕交易、操縱市場作為更嚴重的違法買賣,法律責任卻沒有高到按交易金額來沒收。故而北京大學彭冰教授在新《證券法》修訂時便對此條提出了質疑。而用“資本市場的規則”公號對本案打的比喻,則是“闖紅燈,不能把車沒收了”。故不應適用《證券法》的這些罰則。

              當然,瀛翊的減持風波客觀上給證券交易所帶來了一些現實困擾,故其作為自律監管組織對瀛翊及其直接負責的主管人員,采取以公開譴責、限制交易的紀律處分是可行的。根據當事人包括上市公司的意愿和協商,減持方對公司做一些補償,亦屬合理。交易所要求減持方“補償”而非“賠償”,定性較準確。“賠償”是對造成的法定損害的彌補,具有強制性;而“補償”不具有負面評價意義,具有自愿性。

              (作者系中央財經大學教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員)

              版權聲明:本文僅代表作者個人觀點,不代表經濟觀察網立場。