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              經觀頭條 | 債市“降級潮”來襲 評級業要變天?

              蔡越坤2021-07-02 22:25

              經濟觀察報 記者 蔡越坤 梳理剛剛過去的6月份,徐輝不同于以往地密集收到了評級調降的信息。

              在信用評級行業工作超過10年的他,第一次感覺評級業大規模主體、債項評級調降潮正在悄然來襲。

              對發債企業信用評級的變化進行統計是徐輝日常工作之一。6月25日,徐輝收到15家主體評級被調低的信息;6月28日,又收到19家主體評級被調低的信息;6月29日,再次收到14家主體評級被調低的信息。此外,按照他的統計,6月1日-24日共計22家主體評級被調低。6月份共有76家主體信用評級被調降。

              經濟觀察報記者根據Wind統計,截止7月2日,2021年1-6月份累計主體被下調的發債企業數量為204家,超過去年同期101家的1倍。值得注意的是,2020年全年企業主體下調數量僅為208家,今年前6個月主體評級被下調的企業數量占比已超過去年全年的98%。

              在徐輝眼中,債市如此密集的主體評級被下調,是多年來首次出現。按照目前監管對評級行業的指導要求,他憑經驗推斷,目前被下調的企業數量還是遠遠不夠的。而且未來債市面臨或更多的弱資質城投、國企、上市民企主體評級以及債項評級被下調的情況。

              2018年以來,債市違約頻發,評級“符號失真”是債券圈公認的信用評級行業最大的痛點。尤其是去年,部分AAA評級企業突發違約,“AAA評級”在債市投資者多年投資邏輯的信仰里趨于崩塌。

              而在面對2021年以來評級機構開始大規模調降主體評級時,有債市投資者表示,近日個別評級調整讓市場意外,因為按照過去的邏輯,尚不足以構成評級強制下調的理由,但現在明顯尺度收緊了些。

              多位評級業從業者向記者感慨:作為債市守門人的評級業,正在經歷嚴監管。

              經濟觀察報記者多方采訪發現,在嚴監管等政策背景下,今年部分評級機構已經開始主動降低評級符號中樞,逐漸開始更加注重評級機構的聲譽建設。

              當“降級潮”來襲時,徐輝坦言,短期會有所沖擊,會讓投資者感覺無所適從。而且評級機構會面臨調整的壓力,因為在評級整個中樞下移過程中,嚴格意義上講,應該是逐步下調的過程,也會存在先后順序問題,可能帶來混亂的情況。

              不過,多位評級行業人士認為,長期而言,隨著債市評級符號的中樞下移回歸,逐步將高評級主體比例降低,成為評級機構的長期目標。

              在標普信評工商企業評級部總監王雷看來,一個很有區分度的評級體系,對整個債券市場而言是很有幫助的。

              下調潮來襲

              進入2021年,評級業下調潮持續來襲。

              1-5月份,發債企業主體評級被下調數量分別為22家、43家、24家、16家、22家。進入6月份,主體評級被調降的企業數量激增,共計76家主體評級被降低。

              據記者統計,2021年1-6月份累計被下調的發展企業數量為204家,而去年同期數量為101家,同比增加超過100%。此外,2020年全年企業主體下調數量為208家,今年前6個月占比已超過去年全年的98%。

              其中,中證鵬元資信評估有限公司包括17家,中債資信評估有限公司包括2家,中誠信國際包括60家,遠東資信評估有限公司包括1家,上海新世紀資信評估有限公司包括33家,聯合資信包括39家,東方金誠包括30家,大公國際包括22家。

              值得注意的是,今年主體被下調的企業中包括部分AAA評級。例如,6月9日,大公國際資信評估有限公司(以下簡稱“大公國際”)將藍光發展股份有限公司主體評級由AAA降低至AA,6月25日,聯合資信評估股份有限公司(以下簡稱“聯合資信”)將北京汽車投資有限公司投資主體及“17北汽01”評級由AAA下調至AA+。

              與此同時,評級市場信用區域分化加劇,僅6月份,貴州就有9家發債主體評級被下調,含8家城投平臺;評級下調連鎖反應顯現,中合中小企業融資擔保股份有限公司評級展望被調整為負面,多家由該擔保公司擔保的發債企業或者債項評級也出現波動。包括北京鴻坤偉業房地產開發有限公司評級展望被調整為負面,益陽市城市建設投資運營集團有限責任公司旗下債券評級展望被調整為負面……

              在下調評級的企業類型當中,包含中央國有企業9家,中外合資企業8家,外資企業3家,外商獨資企業1家,其他企業4家,民營企業97家,公眾企業3家,地方國有企業79家。

              此外,至2021年6月30日,上半年債項評級被調低的債券有560只,而去年同期債項評級被調低的債券共計182只,今年同比增加超過200%。2020年全年,債項評級被調低的債券數量為481只,今年上半年債項評級被調低的債券數量已經超過去年全年的數量。

              關于列入評級觀察的債券數量,2021年上半年為283只,而去年同期為133只,今年同期上漲112.8%。

              針對此,中證鵬元高級研發董事袁荃荃在接受記者采訪時表示,主體評級調低本質上取決于企業信用資質的惡化程度是否達到一定的臨界值,也就是說只有達到臨界值,才會觸發評級調整。評級調整呈現怎樣的特征與態勢,首先是受到宏觀經濟景氣度和流動性水平的影響,其次是受到行業屬性、產業政策、競爭格局變化等中觀因素的影響,最后還會受到企業經營、財務、公司治理等微觀因素的影響。所以,不同階段主體評級調低的數量及增幅存在一定的可預見性,但同時也會存在一定的不確定性。

              在徐輝看來,國內個別評級機構評出的AAA級、AA+級公司的違約率與其出具AA級公司的違約率出現倒掛的情況,部分企業的評級符號仍然處于嚴重失準的狀態,在此背景下,目前降低評級的違約企業與債項數量是遠遠不夠的,未來被降級的企業數量或增加得更多。

              下調溯因

              通常而言,信用被降級意味著企業出現了信用風險或者財務、經營等不利的因素。但如此大規模企業主體、債項被降級發生,徐輝認為也并非偶然情況,這首先與監管政策息息相關。

              今年3月,央行會同發改委、財政部、銀保監會和證監會聯合起草了《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知(征求意見稿)》(以下簡稱“通知”)對評級機構明確要求,應當建立以違約率為核心的評級質量驗證機制,將高評級主體比例降至合理范圍。

              在徐輝看來,這對評級業影響深遠。尤其五部委發文的第一條就明確指出:加強評級方法體系建設,提升評級質量和區分度。信用評級機構應當建立以違約率為核心的評級質量驗證機制,制定實施方案,逐步將高評級主體比例將至合理范圍內,形成具有明確區分度的評級標準體系。

              徐輝表示,現在各家評級公司正在按照監管的要求,披露預期違約率表格,從中展現這家評級公司的每一個等級大概的違約率。

              據記者了解,2018年以來,債市違約頻繁,評級機構作為行業“守門人”,但是卻一直面臨評級虛高、評級區分度不足、評級預警功能缺失等評級行業痼疾。尤其是進入2020年下半年,AAA評級違約主體激增使得評級機構被頻頻“打臉”。

              2020年11月,永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”違約,違約前一天,該評級仍為AAA,其評級機構為中誠信國際信用評級有限責任公司(以下簡稱“中誠信國際”);同月,擁有清華大學校企光環的紫光集團旗下“17紫光PPN005”違約,評級機構也為中誠信國際,該債券發行時的評級亦為AAA。此外,華晨汽車債券亦發生違約。這三家既擁有AAA評級,又擁有國企身份的主體爆雷,評級被質疑的聲音站上風口浪尖,債市投資者們“AAA評級”信仰因此趨于崩塌。

              記者采訪多位評級業人士了解到,當下,債市投資者對評級機構仍時有質疑,包括跟蹤評級不及時、利益關系導致評級虛高等,這些現象的根源是普遍實行的“發行人付費”模式。

              有評級從業者認為,評級最終要為債券投資者解決投資上的服務,級別跟真正的信用風險跟利率要有很好的匹配度。首先要解決收入多元化的問題,不至于迫于生存壓力而從級別符號上競爭。

              徐輝感受到,去年以來,評級業面臨的監管逐漸趨嚴,尤其是從去年國企違約增多之后。

              徐輝透露,從2020年下半年到今年,央行入場檢查國內包括國內主要的七家評級機構,關注違約率與評級符號是否倒掛等問題。。

              除了監管原因外,掀起這一輪調降潮,與評級機構在企業風險暴露時啟動不定期跟蹤程序等因素也息息相關。

              聯合資信在接受記者采訪時表示,6、7月是評級行業傳統的跟蹤期,一般而言,評級機構應在企業披露年報后的2個月或3個月內完成定期跟蹤,伴隨著定期跟蹤會出現一定數量的評級調整,這是評級行業的常規作業節奏。從數據上看,主體評級或評級展望被調低的企業家數(實際為次數)較2020年同期的確有明顯的上升,究其原因,首先部分企業為存續風險主體,其評級在年初以前已經發生過下調,今年以來隨著風險持續暴露,評級進一步下調,此類情形占比約為20%;其次,本輪新增評級調整的企業數量也在增加。“具體來看,近年來評級行業持續完善評級預警機制,評級機構在企業風險暴露時及時啟動不定期跟蹤程序,針對風險主體的評級調整更具梯度和連續性。”聯合資信補充稱。

              袁荃荃也向記者表示,在高等級國企屢屢出現債務違約的情況下,市場對低評級主體的擔憂情緒顯著加劇。鑒于此,評級機構采用更審慎的態度去評估企業的信用資質是必然的選擇,主體評級調低的數量出現較大幅的增長并不難理解。

              洗牌在即

              隨著上述通知正式發文之前,評級機構面臨著逐漸調整級別符號直至符合監管要求的壓力。

              據記者了解,早在2006年,中國人民銀行發布《信用評級管理指導意見》,其中第十一條明確指出,建立以違約率為核心考核指標的檢驗體系,對信用評級機構的評級質量進行驗證,并向社會公示評級違約結果。

              評級行業也曾因監管動作進行自查,對業務進行調整。

              時隔15年,監管對評級業強調的重點仍然為“建立以違約率為核心考核指標的檢驗體系”。時至當下,評級業能否真正實現市場對其的期望和要求?

              徐輝認為,前述通知正式發文應該在年底之前,評級機構提高評級業質量的目標非常迫切。待征求意見正式發文后,評級機構會根據各級別的違約率和預期的違約率符合情況進行調整。因為五部委政策一旦落地,各家評級公司會存在很多下設級別的壓力,如果在非常短的時間內大面積地集中下調級別,會給債券市場帶來一些沒有必要的風險。“當下級別被密集下調與即將要落地的文件有關。因為如果提前將不合理,或者存在虛高評級的企業、債項評級降低,后期一旦企業出現風險,就不會出現跨級別的降級,比如從AAA將至AA等,各個級別違約率數據就會平均。”徐輝進一步補充稱。

              去年以來,多家評級機構遭遇處罰。2021年6月,根據中國人民銀行營業管理部的公告,大公國際被罰款1460.50萬元,主要原因是未按照法定程序開展評級業務、違反獨立性要求、未按照規定辦理信用評級業務人員備案和違反評級作業的一致性原則。被處罰人還包括大公國際的評級總監和董事會秘書。

              此前,2020年12月14日,北京證監局因東方金誠存在多項違規事實,故責令東方金誠整改,期限為3個月。因永煤事件,交易商協會于當年11月9日對中誠信國際啟動自律調查,于12月29日對中誠信國際予以警告、暫停其債務融資工具相關業務3個月。

              與此同時,在監管趨嚴之下,發行人主體信用評級提升的難度大幅提高。

              根據中國證券業協會和中國銀行間市場交易商協會于2021年6月2日公布的《2021年第一季度債券市場信用評級機構業務運行及合規情況通報》,整個一季度主體信用評級正面調整的只有3家,同比減少78.57%;負面調整32家,同比增加68.42%。分機構來看,中誠信國際和大公國際正面調整各有2家、1家,分別占其存續家數的0.15%和0.24%;上海新世紀和中誠信國際負面調整數最多,分別有10家、9家,占其存續家數的1.50%和0.68%。

              一系列的監管措施和監管政策表明,信用評級行業未來會迎來強監管時代,這對于信用評級機構提出了更高的合規性要求。

              此外,在激烈的競爭格局下,評級機構的聲譽將更加重要。

              去年以來,外資評級巨頭逐漸拿到在中國“單干”的入場券。美國標普全球公司的全資子公司備案后,美國惠譽評級公司的全資子公司也獲準進入中國信用評級市場。國內評級機構面對的競爭壓力增大,進一步加速了評級業的洗牌。

              談到標普信評的評級方法,王雷在接受記者采訪時表示,標普信評致力于為中國的債券市場提供具有透明度和區分度的評級服務,這對于市場的發行人、投資人等各參與方都有很大幫助。

              王雷稱,標普信評在對一家企業進行評級時,會從以下幾方面入手:首先考慮企業的經營狀況,包括企業所處的行業風險、在行業中的競爭地位等;其次考慮企業的財務風險,包括杠桿率、債務覆蓋程度的高低等;把企業經營狀況評估和財務風險評估綜合起來,便形成了評級基準。除上之外,還會考慮其他影響企業信用的因素,比如企業的資本結構、財務政策、流動性、公司的管理治理等方面。最后會考慮到外部支持的影響,比如來自政府的支持或者集團的支持等。以上這些因素也是標普信評在考量是否對一家企業進行級別調整時會參考的主要技術指標。“高區分度的評級結果,能夠使投資者看到更加細分的評級結果,可以更精準地刻畫債券發行人的信用風險區分以及風險定價,這樣會減少一些交易成本,提高整個資本市場運行的效率。”王雷向記者補充稱。

              評級中樞降低

              央行入場評級機構檢查、評級機構不斷收到罰單,面臨更加嚴格的監管形勢,評級公司需要有所改變。

              聯合資信在接受記者采訪時表示,近年來,隨著一系列政策措施的出臺,評級行業監管趨于統一、規范,在監管部門的監督指導下,評級行業不斷完善評級方法、提升評級技術。同時我們也應看到,針對信用評級行業長期存在且成因復雜的評級虛高、區分度不足、事前預警功能弱等系統性問題,目前仍未取得明顯進展。央行等五部委發布通知的出臺,為整個行業的發展指明了方向,加強評級方法體系建設、提升評級質量和區分度無疑是評級行業發展的當務之急。

              徐輝表示,各家評級機構都在引導自己的級別符號逐步回落到合理的水平。如果級別符號和信用基本面是逐步趨同、或者分歧越來越小,對于整個債券市場的運行是有利的。

              與此同時,多位評級行業人士也向經濟觀察報記者表示,當下評級中樞應該降低,但應該逐步降低,不至于引起市場恐慌性情緒,逐步過渡到符合市場對行業的期望和要求。“從目前的業務實踐來看,評級機構基于問題導向和循序漸進的原則,通過優化風險監測機制、跟蹤評級制度以提升信用評級預警效能,避免出現大跨度調整情形。從結果導向來看,構建以違約率為核心的評級質量驗證機制,逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內,將是評級行業不斷探索并最終實現的中長期目標。”聯合資信稱。

              中誠信國際董事長、總裁閆衍此前也公開表示,目前監管機構正在合力推動降低債券發行環節的外部評級依賴,但債券投資、交易環節仍存在級別門檻,拉開評級區分度仍需要監管規則的同步調整;另外,市場也要避免對信用評級的過度使用,避免評級機構負面評級行動的影響被動地放大,對債券市場穩定性帶來不利影響。

              袁荃荃也表示,國內評級行業最近兩年也在不斷修改和完善自身評級方法和模型,譬如將信用評級的構成進行合理拆分,采取“個體信用狀況+外部特殊支持”模式,通過披露個體信用評級來更好的幫助投資者了解受評對象的信用狀況,希望有助于增加評級區分度和降低級別中樞。

              袁荃荃稱,相信通過監管政策的引導,將會促使評級機構更積極地完善評級體系、評級標準,進一步提高評級質量,強化自身公信力,經過一定的時間和外部生態環境的調整,最終過渡到符合市場對行業的期望與要求,這將從整體上提升我國債券市場的信用風險識別和定價能力,有利于我國債券市場的持續健康發展。

              (應投資者采訪要求,徐輝為化名。實習記者陶雅雯對本文亦有貢獻)

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              資本市場部資深記者
              主要關注債券、信托、銀行等領域的市場報道。

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