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              重估萬科價值 | 城事哲談

              陳哲2021-07-02 10:27

              陳哲/文 “今年的股價最高點到現在下跌了30%左右,大股東怎么看待這次股價持續下跌?”

              這是6月30日萬科股東大會,問答環節股東拋出的首個問題。

              從當天的股價看,萬科企業收于24.3港元,滾動市盈率僅為5.7倍。

              這是一家普通的公司嗎?顯然不是,上市30年來,萬科營收和凈利的復合增長率在30%左右,ROE長期保持20%以上,上市后從未虧損,一個仍然會在城鎮化下半場保有競爭力的超大行業龍頭,中國上市公司長年表率,如今股價表現為何如此讓人失望?

              當然,從總市值2800億港元看,萬科仍然是最大的內房股。誠如萬科董事長郁亮所言,股價低迷,不是萬科個體面臨的問題,而是地產企業整體面臨的問題。

              如果說自2014年以來,萬科主動轉型為城鄉建設與城市服務商,不再執著于在住宅銷售領域保持領先地位,使得過去七年,萬科沒能重回行業榜首,還算足夠的理由,然而值得警惕的是,那些曾經的行業小弟,現在已經成為萬科強有力的競爭對手,并在資本市場上,成為投資者新的偏好。

              比如營收和利潤僅為萬科一半的龍湖,市值(2680億港元、滾動市盈率11倍)與萬科相差不多。從碧桂園地產分拆出來的碧桂園服務,總市值已經達到了2700億港元(滾動市盈率85倍)。而遠在美國上市的房產交易服務商貝殼,在遭遇創始人左暉去世這樣的重大利空后,仍然達到了568億美元。

              盡管資本市場有這樣那樣的偏好,但必須承認,股價是所有信息的總和。

              萬科還是不是一家好公司呢?

              萬科近年的失意,被觀察人士歸結于以下諸多原因:地產前景黯淡、萬科國企化、寶萬之爭的創傷、郁亮過于保守……以上理由似乎都有各自邏輯。

              根本問題是什么?

              這篇文章,想嘗試通過重點探討以下七個問題,來尋找答案:

              (一)  萬科長期作為行業旗幟的價值來源是什么

              (二)  萬科35年來的重大階段突破和當前困境

              (三)  萬科為何沒能變現房地產最大的增長第二曲線

              (四)  以萬科物業(萬物云)為例,看經營性業務的內在突破

              (五)  經營性業務與住宅開發業務真實的關系是什么

              (六)  萬科價值裂變保守和低效的根本原因

              (七)  萬科公司治理特質的歷史局限

              一孔之見,希望能引發更多深層專業的探討。 

              (一)萬科長期作為行業旗幟的價值來源是什么

              1992年夏,王石來到上??h七寶鎮郊,他被鎮長帶到一塊稻田里。這塊稻田足足有500畝,一望無際。

              王石叉腰站定,開始在大太陽底下數飛機。他頭上是一條航線,直通一公里外的虹橋機場。每隔10-15分鐘,就有一架飛機轟鳴而過,機身上航司的名字都清晰可見。

              兩個小時后,王石對鎮長說,這塊地萬科要了。

              一年后,稻田上的上海城市花園開盤。這個項目,主要面向當時從日本回滬的留學生客戶。主力戶型不大,按照日本都市社區風格設計,一樓全是配套,如干洗房、書店、咖啡館、美發店、診所一應俱全。

              盡管噪音巨大,地處偏遠,但出色的規劃品質和營銷手段,讓城市花園項目引發了萬人空巷:

              “售樓處玻璃門都被客戶擠碎了”

              “銀行拖來收現金的鐵箱,把大理石地板壓壞了”

              “開盤當天就收了2個億定金”

              ……

              30年過去了,這個從稻田里生長起來的社區,一如往昔地活躍。從上海全市范圍看,也算得上熱鬧的”老破小"。

              以一個項目的定位看,萬科城市花園無疑是成功的。它幫助曾經的農郊七寶鎮,成為上海若干新城之一,至今仍然扮演著城市磁力石的角色。

              它所提煉出的人居配套和物業管理體系,重新定義了房地產價值范式,也讓萬科沿著這條路,成為中國城市化上半場,最有解釋權的開發商。

              以更遠景深看,萬科宏大起勢,要歸功于趕上了人類歷史最大規模城市化的關鍵節點——始于1998年的住房市場化。 與此同時,中國的下海潮、打工潮、進城潮匯聚一處,白領、藍領、自由職業者、中小工商業主涌向東南沿海和省會中心城市。

              這是獨一無二的豐厚賽道。

              萬科為第一代城市移民起屋添瓦,從日本學來的居住設計理念,讓小鎮來的青年趨之若鶩,再到后來提出“新住宅運動”,更多面向普通人,發展勢頭銳不可當。

              在業務上,萬科推動了精裝修、住宅產業化、綠色建筑等一系列行業級標準的建立。在組織人力上,開啟“海盜計劃”,廣羅天下英才。而專業健康的企業文化及社會擔當,更讓萬科品牌熠熠生輝。

              盡管從2014年開始,萬科失去銷售額規模第一的寶座,但這種內在的領先勢能,使得萬科第二代掌門人郁亮在2021年,仍然擁有在上海黨委機關報的重要位置專文闡釋其城市建設運營理念的特權。

              郁亮是2000年被王石任命為總經理的,當時他負責“確定的事”,王石則“關心不確定的事”。

              一直以來,萬科在公司治理上的特點——股權分散,在引入了新的大股東華潤后得到延續。華潤既提供了央企信用背書,又不會太多干涉萬科經營。

              此后十幾年,萬科背后無憂,公司治理不斷完善。

              萬科上市近30年來,從資本市場拿了300多億元,但現金分紅了800多億元。期間從未出現過虧損,也是A股中連續盈利時間最長的公司。營業收入年復合增長率和凈利潤的年復合增長率都在30%左右,在A股的歷史上屬于絕對的佼佼者。

              綜合去看,萬科是家中國好公司。其最大的財富,是以王石、郁亮為首的職業經理人,為城市化上半場扮演了先鋒角色,他們信奉制度和市場的力量,追求陽光透明、專業卓越,他們是一群真正的長期主義者。

              (二)萬科35年來的重大突破和當前困境

              在郁亮帶領下,萬科人在2013年開始形成濃厚的馬拉松文化,并輸出到整個房地產業內。在“白銀時代”的語境中,這像是一家行業標桿公司對未來的隱喻。

              跑馬拉松的人,對"七"這個數字敏感,因為馬拉松全程42公里,正是七的倍數。如果我們用“七年”這個刻度,來度量萬科跑過的馬拉松,會發現,1984年成立以來,萬科剛好經歷了五個七年,并且出現了驚人的周期規律:

              第一個七年 (1984-1991) 萬科成立、改制,完成股份化改造,登陸資本市場,開展多元化經營;

              第二個七年(1992-1999)反思多元化,明確了住宅開發為主業的專業經營。踐行職業經理人制,打贏君萬之爭。1999年王石辭任總經理,保留董事長;

              第三個七年(2000-2007)2000年引入大股東華潤,以精裝、住宅產業化為產品業務特色,建立行業領先優勢。2007年底,王石提出拐點論;

              第四個七年(2007-2014)以“綠色”、“公益”等更加國際化的視角和經營標準,來強化企業實力和外部品牌。2014年,郁亮提出“白銀時代”,宣布萬科要做“城市配套服務商”;

              第五個七年(2014-2021)萬科業務定位從“住宅開發”到“城市配套服務”再到“城鄉建設與生活服務”。經歷寶萬之爭,大股東更換為深圳國資,公司治理成熟,經營更加穩健,但行業優勢逐步消失。

              但在邁向第六個七年時,“萬科還是不是一家好公司”,越來越多地被討論。尤其是投資者圈層,爭議頗多。

              2014年,王石就曾經公開了公司內部關于“還要不要爭第一”的討論。最后王、郁等達成的共識是:萬科要完成“從量變到質變的轉型,除了做好住宅,還要從城市配套和公共建設的角度,做好城市服務配套商”,甚至成為一家“技術型公司”。

              你測量什么,你就得到什么。

              2014年開始,地產江湖里,城頭變幻大王旗,從綠地到恒大再到碧桂園,但榜首再無萬科影子。

              此后七年,萬科提出圍繞新的定位,展開多元業務試水,建立事業合伙人,傾力打造矢量組織、冠軍組織和韌性組織。

              當然最繞不過去的大事件,是歷時超過兩年的寶萬之爭。這場風暴最終以職業經理人險勝告終,但對萬科公司治理的改革,業務發展的節奏等方方面面,產生了巨大的影響。當然寶能的強勢介入,客觀上也起到了萬科價值重新發現的效果。

              不少人還堅持認為,萬科內涵價值極高,“一直在憋大招”。

              直到2020年下半年,房地產業內的一家新型公司,專注存量房交易服務的貝殼登陸美股。貝殼上市估值就超過了萬科,一度達到700億美金,是開發企業前三名市值總和。 

              如果說,萬科是在戰略上主動“不再爭銷售額第一”,而潛心打造公司內涵價值,可以給第五個七年中萬科的仰人鼻息一個體面解釋。那么,當貝殼這樣一家也可以稱之為城鄉服務商的互聯網企業,在存量房地產市場上強勢崛起,就實在令二十年的地產大哥顏面掃地了。 

              更讓投資者不滿的是,近年來席卷大房地產領域的另一場財富巨潮,由于萬科管理層行動上的遲緩,也與他們完美錯過。

              (三)萬科為何沒能變現房地產最大的增長第二曲線

              2014年,花樣年旗下物業公司彩生活公司成為資本市場的主角。

              時任公司CEO唐學斌成功說服香港投資者:住宅小區里的資源,沒有被充分利用,只要是業主的生活服務,彩生活都可以做。

              怎么弄?用互聯網工具,謂之社區O2O。

              在“互聯網+”橫掃一切的那幾年,香港人似乎不得不信:物業公司的圍墻,圍住了幾億中國內地城市人口的吃喝拉撒。物業公司用上互聯網,空間不可想象。

              由此,彩生活吃了物業上市頭啖湯,市值一飛沖天,超過母公司花樣年。

              彩生活神話,讓物業行業沸騰了。

              失落的是老牌物業大哥們,“物業管理,不是管物業嗎?怎么業主也管了?”其中就包括這個行當的老大,萬科物業。

              要知道,萬科口碑,長時間以來來自于萬科物業。從最早的“地上沒煙頭、不丟自行車、草坪如地毯”開始,沒有經營指標的萬科物業,建立了行業最高水準的服務體系。

              這種服務品質,甚至彌補了早年萬科在產品質量上的不足,不僅推動了萬科業主二次購買和口耳相傳,萬科物業的人,還常常被邀請到外部小區服務。

              1997年,萬科物業試圖市場化獨立發展。但這個苗頭,很快被萬科高層摁下去了。選擇多收物業費,還是選擇多收購房款?答案在當時顯而易見。此后十多年,萬科物業繼續封閉,直接導致了創始人陳之平的出走。

              2011年,萬科物業迎來新的掌舵人朱保全。朱保全人稱大寶,系統工程專業出身,干過王石的集團辦主任,能說會寫,是典型的萬科人才。

              但大寶的非典型處在于,在地產業務上干了11年,已經干到南京萬科總經理,年輕的封疆大吏,被一紙調令弄來負責物業管理,苦哈哈、窮兮兮,卻一干就是十年。

              用他自己的話講:原先,一百萬以下的單子不需要他簽字;現在,五萬塊的單子也得他簽字。

              好在,物業建立了獨立的事業部番號,連辦公樓都是獨立的。

              朱保全一直希望萬科物業能走向市場,并且對創新有著濃厚興致,但是他依然面臨著和前任一樣的挑戰:說服母公司。

              今非昔比。郁亮沒有王石那么反對多元化,但是“收物業費還是收購房款”那筆賬,只能算得更清楚。幸運的是,那一年開始,萬科已經開始在互聯網+的推動下,開放性地多元試水。

              終于在2015年,萬科物業二度市場化。

              “為避免母公司反悔”,萬科物業的并購計劃,一開始就非常猛,首年就拓展了一倍的物業管理面積,并給萬科物業制定了一個規劃:市場化、數字化、國際化。

              作為萬科物業老大,朱保全對業務當然有絕對權威,但涉及分拆上市這樣的頭等大事,拍板權還在郁亮和大股東所在的萬科董事會。他面臨著重重關卡。

              2015年的物業上市潮起之時,曠日持久的寶萬之爭開始了。萬科再次經歷巨震,王石離開,15年的大股東華潤退場,深圳地鐵集團取而代之。新一屆董事會的使命,當然是穩定基本盤。萬物上市一事,不得不擱淺。

              (四)以萬科物業(萬物云)為例,看經營性業務的內在突破

              物業市場化,多多少少都在借鑒彩生活模式——跑馬圈地拿到更多的小區物業合同,后來干脆直接收購物業公司。

              這種并購看起來紅紅火火,但實質買的不是資產,而是物業管理合同。合同是有期限的,短則一年長則三五年,沒有資產,價值難以維系,但當整個市場都這么干時,似乎就變得合理起來。

              然而,朱保全還做了另一手準備,建立睿服務的平臺。簡單地說,就是以萬科物業的標準體系,吸引中小物業公司加盟。

              此時彩生活的上市,帶來的財富效應和視野升維顯現。從2014年開始,綠城、中海、金科、招商等公司都紛紛運作分拆上市。

              資本市場對物業概念的火爆追捧,讓物業人更多地關注估值而非標準?;蚋邇r變賣,或者緊鑼密鼓上市變現。

              在這樣的背景下,更新到3.0、4.0版本的睿服務平臺,沒能實現在業內振臂一呼、眾人響應的效果,但這卻為萬物埋下“平臺”的種子。

              在投資拓展、跑馬圈地的同時,朱保全沒得閑,開始拓寬新的業務邊界——從住宅小區進入商業寫字樓的物業管理。仍然是收購,仍然是高舉高打。

              朱保全首先瞄準物業管理國際五大行之首仲量聯行,最終就差臨門一腳。

              再找戴德梁行。方法很講究,先成為母公司的股東,有了談判權,再談收購中國業務,這樣,萬科物業就變成了萬物梁行,終于跨出了住宅業務,有了國際范兒。

              在萬物的發展中,朱保全發現物業公司的圍墻,其實擋不住順豐、鏈家、美團等互聯網公司,想要引入完備的公共服務,還得依靠組織和政府。

              思路一轉,商機洞開。

              城市里原來由城管做的工作,萬科物業其實也能做,并且做得更省,甚至更好。珠海橫琴、雄安新區、深圳河道、鼓浪嶼.......萬科物業的城市業務名單一串跟著一串。

              當時間來到2020年,全國抗擊新冠疫情之時,包括萬科物業在內所有的物業公司在城市網格化和基層自治方面的角色,被全社會前所未有地重視起來。

              社會效應帶動了資本效應,物業風口再次勁吹。

              相比于母公司開發企業的3-5倍的市盈率,物業公司的估值系數十倍不止。

              到2021年,內地和香港兩地股市,已經有超過40家物業公司,這個名單還在加長。主流物業公司的滾動市盈率達到50~60倍,一些頭部公司甚至達到80~100倍。

              更具有里程碑意義的事件是,碧桂園服務市值在今年超過了他的母公司碧桂園地產,截至6月30日已經達到2700億港元。這種“兒子超過老子”的現象,不是孤例。

              而剛剛過了30歲生日,營收規模實際上毫不遜色于碧桂園服務的萬科物業,依然沒有上市。

              此刻,萬科的市值是2800億港元,碧桂園地產是2000億港元,而碧桂園服務超過2700億港元。

              在我看來,對萬科這樣一家多年ROE保持在20%左右,派息率4%-5%的上市公司來說,給出這樣估值,無異于一種羞辱。

              實際上,到2020年時,事情已經悄然發生了變化。

              經過幾年的梳理,萬科物業已經脫胎換骨:

              從商業模式上,萬物從物業管理企業成為綜合城市服務商;業務多元性上,已經從住宅物業到涵蓋住宅物業管理、商住服務、城市服務、科技服務、專業服務、綜合平臺;從經營業績上,萬物云2020年的營業收入超過180億元。

              萬科物業全面升級為萬物云,更像是鏈家之于貝殼。

              可以說,朱保全幫助郁亮完成了萬科第二曲線的打造。

              過去幾年,市場上從來沒停止猜測,萬科物業上不上市,以及上市的時間點。

              上市是必然的。這一次股東大會萬科管理層有了明確表態。

              時間點呢?結合萬物的蛻變和萬科本身的治理節奏。郁亮肯定會在自己全新的董事會任期(2020.6-2023.6),完成萬科物業的上市。如果更樂觀一點,可能還有其他驚喜。 

              (五)經營性業務與住宅開發業務的真實關系

              和王石相比,郁亮總是更加收斂的那個。

              20年坐定萬科管理一號位,每逢大事,他也是最能抗壓,錨定不松口,最終完成目標的人。

              對一家地產公司來說,在過去十年利潤不斷下滑的周期里,ROE能保持在20%左右,郁亮為首的管理層能力應該說得到完美驗證。

              但是,是什么讓管理層過去七年中,沒能帶領萬科,再次體現出一往無前的冒險和開創精神呢?

              比如在非地產業務中,萬科物業無論行業地位還是治理水準,都有分拆上市的條件,一再被摁下來,成為除龍湖外,地產前30強中唯一沒將物業公司上市的。

              比如萬科重金押注的商業印力,一直沒有在市場獲得與萬科相稱的品牌力,也未能很好形成業務協同。

              長租公寓業務,萬科泊寓倒是做成了垂直領域數一數二的品牌,但硬傷在于,投入巨大,經濟效益難以顯現。

              萬緯物流,自從兩年前老將張旭掌舵后,發展勢頭很好,已經成為國內規模最大的冷鏈物流綜合服務商,但相比之下規模尚小。

              至于冰雪、教育、食品業務,目前在總盤子里的體量更是微乎其微。

              與之相對的是,曾經的小弟,競爭對手們的突飛猛進。

              除了碧桂園、融創等公司分拆物業,龍湖、華潤等公司已經在商業地產業務上,形成了很好的口碑和規?;默F金流,并與主業有著相當大的協同效應。

              恒大就更不用提了,糧油、物業、健康、汽車,且不論業務質量,許家印所表現出的增長雄心,即便是放在大風大浪的地產行業也實屬罕見。

              從2021年3月份開始,萬科股價連續下跌,至今已經在24.3港元/股,在前十強的股價表現中,僅僅好過資金鏈緋聞纏身的中國恒大。

              投資者已經在用腳投票。

              對萬科物業不上市,郁亮對外的解釋,從要求“百億營收”、到要“千億市值”,再到“做城市服務商而不僅是物業服務商”。隨著萬物不斷兌現,郁亮又不斷地提出更高的上市閾值。

              當然,今天我們可以說朱保全圓滿完成了董事會主席給出的答卷,在沒有上市的支持下,萬物在物業行業無論是經營規模還是經營模式的領先優勢,甚至強過母公司萬科,讓郁主席幾乎已經“沒有理由”不讓上市了。

              這其中當然有行業正處在強勢上升周期的原因,但也不妨礙將萬科物業的成功,看作是大公司艱難創新的少有案例。

              這種艱難主要體現在,這條曲線的上揚過程,勢必會動原有的利益格局。比如理念和模式的重構,比如業務和資源的取舍分配等等。

              對房地產公司的物業業務而言,很長時間以來也都如此。

              首先,物業公司如果離開了母公司開發商的支持,要想維持持續的盈利,難度不小。很多老牌第三方物業公司多年也就是微利運營。即便是上市圈到一筆錢,也不會改變這個事實。

              更不要說快速拓展,以及其他升級改造花費很大。我所了解,有些大型物業公司,每年僅數字化投入一項,就花費數億。

              而物業公司本身的收入利潤規模,和開發商完全不在一個層面上。即便是最大的上市物業企業碧桂園服務,和母公司碧桂園地產相比,市值雖然相差不多,但是營業和利潤規模,相差20~30倍。

              很多上市物業公司聲稱,與母公司關聯交易比例驟降,其實多是財務的處理。一個開發項目的“尾貨”地下停車場,如果給物業公司,就能占到后者收入的很大比例。

              更重要的是,母公司持續的開發業務,幫助鎖定的物業管理面積,也給了物業公司投資者足夠穩定的增長預期。

              據睿觀研究院的分析,目前主流的上市物業企業收入構成中,大頭是物業費收入,其次社區資源收入,真正在業主身上的增值服務收入,幾乎可以忽略不計。

              不難理解,在第一次上市的O2O風口過后,(母公司規模小的)彩生活模式最終被資本市場拋棄。而母公司開發實力強,客單價(業主增值服務)和客戶量雙增的物業公司,則成了第二輪物業上市的底層邏輯。

              這從有母公司支持的物業企業估值(比如碧桂園、融創),和第三方物業公司(如長城物業、中奧到家)差距甚至超過10倍可以看得出來。

              由此看來,郁亮強調“不要因為撿了(物業的)芝麻丟了(地產的)西瓜”,絕對是實情。

              另外,在跟進了多家物業公司的上市過程中,我發現除了業務體量和話語權實質的不對等外,還有一個同樣突出的難點在于,股權的安排。

              當物業造富潮涌來,很多房地產公司旗下的物業管理層的角色,在集團中由“屌絲小弟”向“高富帥”、“當紅辣子雞”的突然轉變,產生的利益問題擺平不易。

              即便是有強勢大股東,也涉及方方面面的關系需要處理。

              比如綠城服務。宋衛平失去對綠城中國的控制之后,還是綠城服務的大股東。因為種種原因,綠城服務與綠城中國最終脫鉤,無法獲得穩定的開發商的業務支持,估值也受到一定程度的影響。

              而對萬科來說,這個問題就更加復雜,并且充滿了歷史包袱。

              (六)萬科價值裂變保守和低效的根本原因

              最近,萬科公布了多元化業務的跟投計劃,向市場再次宣誓,做好經營性業務的決心。

              我相信如果不是寶萬之爭,這個計劃也許早就推進了。包括2017年郁亮提收斂聚焦、鞏固提升基本盤,在一定程度上都受到了寶萬之爭的影響。

              為什么這么說?

              寶萬之爭后,新的大股東深圳地鐵進來后,如果沒有達成充分一致,而去分散資源投入到非地產業務上,恐怕郁亮為首的管理層,在董事會里交代不過去。

              盡管深圳地鐵持有萬科的股權并沒有超過30%,但是寶萬之爭帶來的巨大教訓——沒有與(國資)大股東達成一致的管理層決策,很可能會后院起火,甚至差點被連鍋端。

              這可能就是為什么今日萬科的重大決策更加戰戰兢兢,越來越像國企的核心原因。

              朱保全也好,未來的王保全、張保全也好,他們都需要對這種變化,保有耐心。

              只有當外部周期和內部經營質量兩個條件同時具備時,這種股權和機制層面的機會窗口,才有可能一點點被打開。

              實際上從2015年正式開始市場化后不久,萬科物業就引入了事業合伙人機制,開始做股權結構調整。

              2017年3月,萬科物業引入了博裕資本和58集團。

              到2018年3月,萬科集團對萬科物業持有的股份為60%,而直接持股萬科27.9%的深圳國資委,在萬科物業的間接持股比例為17.58%。

              在數輪股份變更后,萬科物業目前的股權結構為:萬科60%,博裕資本25%,萬科(及萬物)合伙人10%,58集團5%。

              這樣的股權結構,一旦分拆萬物云上市,萬科股東的權益自然會被稀釋,尤其涉及國資股東,顯得更為敏感。

              另外一方面,這種分拆令萬科高管層在其中并不會得到明顯好處。

              與此同時,如果萬物云的管理團隊和外部基石投資人利益得不到保障,就更加失去了上市的動力。

              (七)萬科公司治理特質的歷史局限

              行文至此,我們終于可能觸達到了萬科價值低估之謎的謎底——公司治理結構。

              萬科的公司治理,最大的特點是股權極其分散。為什么說在歐美已經是大公司治理發展趨勢的股權分散模式,反而成為今日萬科負擔呢?

              在過去二三十年的時間里,房地產市場高速發展。由于沒有強勢大股東的存在,萬科管理層團隊不受掣肘地將公司的長遠發展,作為自己的主要經營目標,卓有成效。

              房地產超長的上升周期,令行業龍頭在融資方面非常順利。據統計,上市以來,萬科融資規模累積超過300億元,分紅則超過了800億,股東在其中獲得了超額的回報。

              但是在房地產的前景被普遍看淡的周期里,市場投資者既想看到萬科勇于創新、打造增長第二曲線,又要兼顧眼前的利益。這種心態是非常復雜的。

              同樣的心態,也存在于大股東身上。如前所述,盡管同樣市值的物業公司和地產公司,他們的利潤規模差別數以十倍計,你很難說服所有股東,都跟隨這樣的冒險。

              這不僅意味著穩定股東權益回報被攤薄,還存在利益輸送的風險。

              曾擔任過萬科獨董的華生,雖然專文闡述了現有的公司治理結構對萬科的好處,并強調“在主要發達經濟體,大型上市公司不再爭控股權、以至沒有實際控制人”,但是他忽略了一個前提,就是萬科已經處在需要尋找增長第二曲線的階段。

              而這種階段,需要更高效的決策和冒險的企業家精神。像facebook這樣高速成長的大型科技公司,扎克伯格也通過AB股的設置,以24%的股權,獲得了59.7%的投票權。實際上就為了保證創始人大股東的控制權。

              相比之下,我們可以看到以碧桂園、融創為首的大股東話語權很強的公司,在發展經營性業務,甚至拆分上市的過程中,基本沒有出現太大的爭議,能夠迅速完成決策。

              其原因首先在于,具有企業家冒險精神的實控人,會著眼于更長期可持續的商業機遇而發展新業務,這符合最根本利益,如果有上市機會,新業務將獲得獨立的市場要素和經營環境,發展前景可期。

              其次,公司有大股東的企業,子母公司的股東利益相對更加一致。比如碧桂園服務,上市時采用分拆加介紹的spin-off模式,即把旗下的子公司拎出來單獨上市,然后把剝離公司的股份按持有母公司的股份比例分配給原始股東。因此,對他們而言,即便是利益方面存在某種取舍,無非放到左口袋和放到右口袋的區別。

              而萬科的問題是,本來股權就非常分散,一旦分拆,萬科股東和萬科物業的股東之間的交集更為有限。

              另外,前文已述,萬科公司管理層在萬科中的股權比例僅5%左右,因此分拆萬科物業上市的利益動力機制也相對不足。

              而對董事局主席郁亮來說,萬物的分拆上市,也許是寶萬之爭之后,肉眼可見的最大“業績”,不容有失。即便是手拿把攥,可以早早就成功上市,郁亮也要考慮好,完成了萬物的上市,自己的下一座高峰在哪里才是。

              從這樣的局面上看,就不得不說朱保全在萬科二次創業中的價值了。

              據說在萬科內部,郁亮對朱保全能讓萬物不斷突破,保持垂直領域的領先,沒少做表揚。這無疑讓他看到了新業務的前景和信心。

              可能正是這樣的例子,激勵了萬科的管理層。比如原COO張旭,執掌萬緯物流近年也頗有起色,另一位執行董事、張旭的繼任者王海武,也主動請纓去改善商業板塊印力的局面。

              郁亮希望,新的跟投激勵之下,能有更多這樣的管理者涌現。

              這種人指的是什么呢?那就是在大公司創新的窘境中,在萬科分散股權治理下分拆難度倍增的環境,能從眼下賺錢容易的濕寬雪道爬下來,守住一個值得期待但是難度巨大的賽道,孕育新的增長點。

              在我看來,萬科物業的上市,才代表萬科第二曲線真正的成果,何時公布于世、進入股東大會審議,就等著郁亮摳下最后的扳機了。

              最后,讓我們回到文章開頭630股東大會的那個問題。

              大股東代表、深圳地鐵董事長辛杰回答:萬科是受人尊重的企業,我們會信賴和支持。我們也很認同萬科的商業模式,尤其是最近提出的“從開發為主轉向開發與經營并重”的經營策略。

              而郁亮的回答更是意味深長:我們當然也希望股票漲……我們在主觀上要更努力,用行動去回應股東的關切。股東的聲音我們都聽到了,希望能夠在包括大股東在內的所有股東支持下,萬科能夠做得更好。

              股東會后首個交易日,萬科A大漲4.91%,港股因香港回歸紀念日休市。

              (作者為經濟觀察報副總編輯)

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